Oermenselijk

Looking backward update

  Met veel moeite heb ik me door het boek “The number that killed us” (John Wiley & Sons, 2012)  van Pablo Triana gewerkt. Deze professor aan de business school in Barcelona claimt dat de hele wereldwijde economische recessie van VS hypotheekcrisis tot Eurocrisis, is te wijten aan oneigenlijk gebruik van risicomodellen in de financiële sector, die hij samenvat onder de naam VaR (Value at Risk). Hij legt breedvoerig uit hoe en waarom de hele financiële wereld iets over het hoofd zag wat iedereen al weet, namelijk dat ervaringen uit het verleden geen garantie zijn voor de toekomst. Het is zelfs erger dan dat. Gebruik van gesofisticeerde statistiek om de ervaring uit het verleden mathematisch te beschrijven in kansberekeningen voor de toekomst heeft de gehele financiële wereld verblind en op het verkeerde been gezet. Daardoor zijn enorme financiële risico’s onderschat, konden de kapitaalreserves van banken veel te laag worden en zijn producten verkocht onder een triple A status, die in werkelijkheid waardeloos waren. De vraag is of het een ongeluk was, of dat men er collectief is ingestonken uit onnozelheid en bedwelmd was door het wetenschappelijke aureool van de risicomodellen, of dat er sprake is van moedwillige misleiding. Die vraag wordt niet echt beantwoord, maar duidelijk is wel dat men waarschuwingen vooraf willens en wetens in de wind heeft geslagen en dat vele handelaren en risk managers er een gigantisch financieel voordeel aan hebben overgehouden.

Omdat Pablo Triana zelf één van die personen was die vooraf hebben gewaarschuwd, is een gevoel van verontwaardiging en frustratie in zijn stijl duidelijk te merken. Wellicht is dat ook de reden dat hij geen enkele andere boosdoener meer ziet dan VaR. Daarmee is de analyse van de grootste economische crisis sinds 1930 echter veel te simpel.

In 2012 terugkijkend naar de ineenstorting van het economische systeem zoals Edward Bellamy in zijn bestseller Looking backward in  1888 al deed, zien we een veel meer complexe kettingreactie.

 Belangrijke andere aanjagers van de crisis worden niet door Triana genoemd. Zo is de toenemende concurrentie door o.a. China en Zuid Korea in de maakindustrie een factor die niets met VaR te maken heeft. Na textiel, staal en elektronica is nu ook de automobielindustrie in de VS en Europa, ooit de grote economische aanjager, bezig naar China en Oost Azië te verdwijnen. Deze industrie wordt gekenmerkt door massaproductie met zeer hoge vaste lasten vanwege investeringen voor automatisering en schaalvergroting en extreem hoge ontwikkelingskosten voor vernieuwing. Dat gaat goed zolang de productie groeit, maar bij dergelijke hoge vaste lasten leidt een kleine verlaging van de omzet al gauw tot gigantische verliezen en daaropvolgende fabriekssluitingen met massa ontslagen. De automobielindustrie in Europa en de VS  is nu een bubbel die geleidelijk leegloopt. De groeiverslaving van ons industriële systeem zorgt ervoor dat de geringste vertraging van de groei noodlottig wordt.

Bovenop de invloed van concurrentie is er de invloed van sterk gestegen olieprijzen, waardoor alle industrieën te maken hebben met een stijging van de productiekosten.

Een derde oorzaak is het klappen van een 50 jaar oude huizenbubbel in vrijwel alle westerse landen. De huizenbubbel is ontstaan doordat de waarde van huizen (en grond) veel sterker toenam dan de inkomens. De oorzaak is een overspannen verhouding tussen vraag en aanbod omdat de vraag niet bij te benen was als gevolg van bevolkingsgroei, verstedelijking, gezinsverdunning en hogere kwaliteitseisen. Zolang de waarde bleef stijgen was het verstandig een huis via een banklening te kopen. De waardestijging werd gezien als een melkkoetje voor de oude dag. De huizenballon kreeg zwakke plekken toen de financiële draagkracht van starters te veel achterop raakte bij de huizenprijzen, raakte lek toen door ontslaggolven veel mensen hun hypotheekschuld niet meer konden betalen. De ballon verschrompelde verder doordat her en der bevolkingsgroei en gezinsverdunning een eindniveau hadden bereikt. Door omslaan van de verhouding tussen vraag en aanbod zakte de huizenprijzen en stagneerde de bouwsector.

De rol van VaR komt pas daarna. Doordat de niet meer inbare hypotheken, slechts gedekt waren door onverkoopbare huizen, zouden de hypotheekbanken normaal gesproken met een strop hebben gezeten. De hypotheken van vele duizenden woningen waren echter samengevoegd tot verkoopbare pakketten. Op grond van VaR zou dat een risicospreiding geven. Immers de kans dat alle hypotheekcontracten tegelijk waardeloos zouden worden, was klein en in het verleden waren er weinig betalingsproblemen geweest. De pakketten kregen derhalve een triple A status. De samengestelde pakketten (Mortgage backed securities) werden verkocht aan agenten en die agenten verkochten onderdelen van die pakketten weer als obligaties aan financiers over de gehele wereld (Colaterated Debt Obligates). Als er al een risico voor wanbetaling was, zou dat op die manier gedeeld worden door vele duizenden financiers. Alles bij elkaar is er op die manier voor een paar duizend miljard dollars verhandeld.

Toen de huizenballon klapte , bleken vele pensioenfondsen en banken zowel binnen als buiten de VS een grote hoeveelheid waardeloze aandelen te bezitten. Onder invloed van VaR waren de risico’s veel te laag ingeschat en hadden veel banken nauwelijks kapitaalreserve. De hypotheekcrisis veranderde in een kredietcrisis. Om te kunnen handelen met geringe kapitaalreserves hadden de banken een groot geglobaliseerd interbancair netwerk met zeer intensief onderling betalingsverkeer ontwikkeld. Ook dat is een uitvinding die niet direct aan VaR gerelateerd is. Tijdens de kredietcrisis viel het onderlinge vertrouwen echter volledig weg en stagneerde het betalingsverkeer.

Een aantal banken ging failliet maar een aantal andere was te groot om failliet te laten gaan en moest gered worden door de nationale overheden. Buiten de invloed van VaR om is de schaalvergroting en de vermenging van verzekeren, bankieren en speculeren een oorzaak dat de nationale banken en overheden wel te hulp moesten schieten.

Het gevolg was een schuldencrisis bij de Europese lidstaten die ten opzichte van hun BNP een relatief grote financiële sector hebben. Normaal zouden landen dit probleem oplossen door de nationale geldpersen harder te laten draaien om zich via inflatie en devaluatie van de nationale munt weer te herstellen. Binnen de Eurozone was dat niet mogelijk. De Eurocrisis die daarop volgde had wederom niet zo veel met VaR te maken, maar met het veel te grote verschil tussen landen met een veel te groot exportoverschot naar landen met een veel te groot importoverschot in één en dezelfde muntunie. Sterke economieën hebben hun waar afgezet bij zwakke en de importerende landen hebben dat gefinancierd met leningen van banken en pensioenfondsen uit de exporterende landen. Ook hierbij zijn risico’s voor wanbetaling onder invloed van VaR veel te laag ingeschat. Toen de bankencrisis uitbrak werd VaR afgeschaft of alleen nog maar toegepast met grote veiligheidsfactoren. De financiers vluchten met hun geld naar landen met een veel lager risico, de rente voor staatsobligaties werd daardoor hoger voor de importerende landen en de schulden drukten nog zwaarder op hun begroting.

 Ten slotte is er een laatste sterke invloed van de dominerende landen in de Eurozone die uit angst voor wanbetaling van de vele bij hun uitstaande leningen, willen dat de importerende landen gaan bezuinigen om hun staatskas op orde te brengen. De afgedwongen bezuinigingen en schuldsaneringen gaan gepaard met een neerwaartse spiraal van de economie waarvan het einde nog niet in zicht is.

Uiteindelijk is het een combinatie of zelfs een ketting van economische bubbels die allemaal geklapt zijn wegens verslaving aan groei. Net als bij een piramidespel stort het systeem in zodra de groei stagneert. Onderdeel van de afkickverschijnselen is een luide roep om groei, zoals een junk om heroïne smeekt. Bezuiniging maakt de zaken veel erger. De enige oplossing is een spectaculaire investering in duurzaamheid op elk gebied. Een transitie naar een duurzame economie die niet afhankelijk is van ongelimiteerde groei, is onvermijdelijk en komt, maar zal wel een nieuwe generatie politici en economen vergen.